日圓走勢取決於 Fed 與 BOJ 的利率差距

貨幣走勢並非取決於單一國家的強勢，而是取決於兩家央行預期利率路徑之間的差距，而目前這個差距正在為日圓縮小。

USD/JPY 已從今年高點大幅回落。簡單的解讀是日本正在轉強。但真正有用的解讀是：日圓的貶值或升值取決於市場對 Fed 與日本銀行 (Bank of Japan) 下一步行動預期之間的差距。日本近期的數據之所以重要，僅因其改變了這種預期。

為何貨幣定價取決於兩家央行，而非一家

資金追逐收益。當美國利率遠高於日本時，持有美元資產比持有日圓資產能獲得更高回報，因此資金流向美元，日圓則走軟。這個差距就是驅動引擎。

驅動引擎並非取決於當前利率，而是取決於預期路徑。如果市場開始相信 BOJ 將升息，而 Fed 維持不變或降息，這個差距便有望縮小，日圓也會在任何一家央行實際採取行動之前就轉強。

日本數據如何縮小利率差距

強勁的日本數據透過提高 BOJ 升息的機率來縮小差距，從而將日本的預期利率路徑向 Fed 靠近。數據本身不會產生任何影響；真正產生影響的是預期的轉變。

近期的數據都指向這個方向。日本服務業活動在 8 月創下五個月高點。銷售價格以 2007 年底該系列數據開始統計以來最快的速度上漲。BOJ 董事 Hajime Takata 呼籲靈活升息，市場已幾乎完全消化 9 月會議升息的預期。

這些數據本身並不會使日圓走強，而是因為它們改變了市場對 BOJ 行動的預期，才使日圓走強。強勁的數據只能透過其所隱含的央行行動來影響貨幣走勢。請留意這個邏輯鏈：數據轉強，升息機率上升，預期差距縮小，日圓走強。

為何實際升息的重要性可能低於您的想像

歷史經驗提醒我們，不應僅押注於事件本身。2024 年 3 月，BOJ 結束了長達 8 年的負利率政策，這是自 2007 年以來的首次升息。然而日圓卻持續走弱了數個月。當時 Fed 維持高利率不變，因此差距依然維持在高位，單次升息無法縮小這個差距。

劇烈的變動出現在後來。2024 年 7 月至 8 月，BOJ 出人意料地升息，恰逢 Fed 預期轉向鴿派。雙方同時出現變動，差距瞬間收窄，日圓套利交易 (carry trade) 大量平倉，導致 USD/JPY 急劇下跌，同時全球股市也隨之下挫。

2022 年底的情況與此相似。當時 Fed 大幅升息而 BOJ 維持不變，USD/JPY 一度創下數十年高點。這一趨勢僅在美國通膨降溫、Fed 升息預期達到頂峰時才出現逆轉。這次轉折的原因在於預期差距的變化，而非日本本身的因素。

什麼可能使差距再度擴大

日圓走強的預期，建立在雙方持續朝同一方向靠近的假設上。而這種假設相當脆弱。近期美元走軟，是因為 Fed 立場略為溫和以及中東風險緩解，而這兩項因素都可能迅速逆轉。

日本自身的數據也顯示出壓力。新出口訂單連續第五個月萎縮，跌幅為 2020 年 11 月以來最大。日圓走強本已對出口商造成壓力，這可能會促使 BOJ 按兵不動。若 Fed 再度轉為鷹派，或 BOJ 有所猶豫，差距將再度擴大，USD/JPY 便有可能上漲。

目前的證據傾向於顯示差距正在縮小。但這一趨勢僅在雙方持續朝此方向變動時才會維持。請密切關注 9 月的 BOJ 會議、短期升息機率是否維持，以及美國通膨數據。今年的區間標示出邊界：日圓強勢的底部約為 152，日圓弱勢的高點約為 164。