130 年來第二昂貴的市場及其意義

高昂的價格反映了您的支付成本，而估值則顯示了您實際獲得的價值。S&P 500 指數目前接近歷史高點，但根據 Shiller CAPE 比率，這是 130 多年來第二昂貴的水準，僅次於 1999 年 12 月的網路泡沫高峰。

這一個事實帶來了兩個截然不同的方向。一方面，該指數表現強勁；另一方面，未來回報的起點卻不盡理想。這兩者同時存在，而它們之間的落差正是整個局勢的關鍵。

價格接近歷史新高，估值接近極端水準

截至 2026 年 7 月 14 日，S&P 500 指數在 7,500 點中段交易，略低於其 2026 年的高點。動能看似依然完整。

Shiller CAPE 比率則訴說著不同的情況。根據本月的報導，該比率接近 41.4。在 130 多年的數據中，只有一次高於這個數字：1999 年 12 月的 44.19。這種罕見情況值得我們深思。這不僅僅是「昂貴」，而是一個世紀以來僅見過一次的昂貴程度。

歷史新高的價格與歷史極端的估值並非同一回事，且兩者罕見地同時出現。但現在它們確實同時發生了。

CAPE 實際衡量的標準為何

CAPE 將今日的價格與過去十年經通膨調整後的盈餘進行比較。它平滑了表現好與壞的年份，以顯示您為穩定獲利流所支付的代價。

您可以將其視為整個市場的租金收入比檢查。高數值並不意味著價格明天就會下跌。這代表您為每一美元的盈餘支付了更高的價格，因此許多利多消息已經反映在價格中了。

上次在這種水準買入意味著什麼

與 1999 年的比較是最鮮明的例子。在 CAPE 觸頂後，S&P 500 指數於 2000 年見頂，隨後下跌約 49%，在 2002 年 10 月觸及低點。科技股比重較高的 Nasdaq 指數則下跌了約 78%。S&P 500 花了多年的時間才收復之前的高點。

其他極端情況也有相似之處。1929 年 9 月，CAPE 接近 32，隨後發生了經濟大蕭條。2018 年初高於 33 以及 2021 年末接近 38 的數據，則出現在波動性急升和 2022 年約 25% 跌幅的熊市之前。

其規律並非高 CAPE 就代表見頂。而是從高 CAPE 起步，意味著長期的回報率較低，且當市場情緒最終轉向時，跌幅會更深。

為何昂貴並不意味著要賣出

坦白說，另一面是這樣的。在過去十年的大部分時間裡，CAPE 一直發出「昂貴」的訊號，但市場卻持續攀升。作為一個擇時工具，它是毫無用處的。

看多者認為，如今的指數本質上已有所不同。它依賴於輕資產、高利潤的科技和 AI 領導者，而非 CAPE 最初設計用來衡量的工業企業。股票回購和無形資產的會計處理，也讓該比率較歷史水準有所提升。從這個角度來看，快速的盈餘增長可能讓市場在不經歷價格修正的情況下，自然達到其估值水準。

這種情況確實存在。但這也是一種押注，賭的是盈餘能從非常高的起始倍數持續快速增長，且幾乎沒有任何犯錯的空間。

從現在起該關注什麼

短期內取決於幾個明確的指標。

• 明確突破並創下新高，還是遭遇阻力而使指數停滯在 7,500 點中段。
• 7 月 13 日約 7,515.84 的低位作為支撐；若果斷跌破此水準，則暗示市場情緒正在轉向。
• 超大型 AI 和晶片領導企業是繼續超越盈餘預期，還是開始未達預期。
• 10 年期殖利率，當其上升時，會直接對高倍數股票造成壓力。

證據傾向於一方面。在這種水準的估值並不是賣出訊號，但其緩衝空間變小了。當起始價格很高時，市場需要一切順利，如果事與願違，容錯空間將會非常小。