槓桿持有人如何從資產的最大買家變成最大風險

當一個參與者利用借來的資金擁有某項資產的巨大份額時，市場會在任何拋售發生前，就開始將被迫拋售的威脅計入價格。 這是圍繞著前身為 MicroStrategy 的公司 Strategy 所發生的真實故事，該公司持有約 4% 的所有 Bitcoin。其資金模式現在成了懸在價格之上的一大疑問。

為什麼集中的槓桿持有人會成為市場賣壓

Strategy 透過特別股為其大部分 Bitcoin 儲備提供資金。該股票需要每年支付固定費用。這項義務每年高達十億美元以上。

其背後的軟體業務收入僅為其中的一小部分。因此，股息依賴於 Bitcoin 倉位保持強勁以及資本市場保持開放。當這兩者同時動搖時，一項資產的最大買家就開始看起來像是其最大的賣壓來源。

這是一個持久的機制。槓桿在價格上漲時建立倉位。同樣的槓桿在價格下跌時也會威脅到它。交易員看懂了這筆帳，並及早將風險計入價格。

為什麼 Bitcoin 價格下跌會對資金計算造成壓力

自 5 月以來，Bitcoin 已下跌約五分之一。Strategy 的特別股目前的交易價格遠低於其面值。其普通股則徘徊在近兩年低點附近。

這一切都不會迫使他們在明天就進行拋售。據報導，現金儲備足以支付大約 10 到 14 個月的義務。但固定支出與營業收入之間的差距是大家都在關注的裂縫。

當 Ripple 執行長 Brad Garlinghouse 在 6 月底的採訪中稱特別股模式為不可持續的金融工程時，這些批評便公開化了。隨後，Grayscale 的研究主管 Zach Pandl 在 6 月 28 日表示，一筆 30 億美元的透明 Bitcoin 拋售可以消除不確定性，而不是引發恐慌。

被迫拋售是否總是會導致市場崩盤？

並非如此，歷史的發展涇渭分明。同樣的設定有過兩種截然不同的結局。

在 2022 年，Three Arrows Capital 持有由短期義務提供資金的槓桿倉位。隨著抵押品價值下跌，其被迫平倉。這種拋售在貸款機構中產生了連鎖反應，並將 Bitcoin 從 30,000 多美元的高點拖累至 15,000 美元左右。

同年 12 月，MicroStrategy 因稅務原因出售了 704 枚 Bitcoin，這是其首次拋售，幾天後又買回了更多。市場對此不以為意，因為這次拋售規模很小、透明且有充分解釋。 一次平倉是恐慌，另一次則是常規管理。

看跌情況與可能失控的環節

看跌的解讀假設被迫拋售已迫在眉睫。但證據並不支持即將發生恐慌的說法。

Strategy 擁有的緩衝期是幾個月，而不是幾天。該公司已多次籌集新資金，而不是出售代幣。Grayscale 的想法是建議，而不是已經發生的事件。一次受控的拋售甚至可以安撫市場情緒，就像其在 2022 年所做的那樣。

只有當幾個情況同時發生時，看跌情況才會成真：Bitcoin 持續下跌，資本市場對 Strategy 關閉，以及在能夠再融資之前股息支付能力破裂。因此，真正的訊號不是任何一次下跌的幅度。而是融資大門是否保持敞開。

後續應關注的重點

• Bitcoin 是守住還是跌破爭奪激烈的約 60,000 美元關卡。
• 除了 5 月底的小額交易外，Strategy 披露的任何實際 Bitcoin 拋售消息。
• 特別股進一步跌破面值，或任何錯過或延遲支付的股息。
• Strategy 以可接受條件籌集新普通股或特別股的能力。
• 普通股跌破其兩年低點。

這個教訓將比這次事件更長久。一個集中持有人透過必須持續支付的承諾來提供資金，改變了其他所有人的風險狀況。加密貨幣是波動的，本文旨在提供教育資訊，而非交易建議。