日元走势取决于Fed与BOJ的利率差

一种货币的趋势并非取决于单一国家的经济实力，而是取决于两家央行预期利率路径之间的差距，而目前这一差距正在为日元收窄。

USD/JPY 已从今年高点大幅回落。简单的解读是日本正在变强。而更有用的解读是：日元的贬值或升值取决于市场对 Fed 与 Bank of Japan 下一步行动预期之间的差异。日本近期的数据之所以重要，仅仅是因为它改变了这种预期。

为何货币定价取决于两家央行，而非一家

资金追逐收益。当美国利率远高于日本利率时，持有美元资产比持有日元资产收益更高，于是资本流向美元，日元随之走弱。这种利差正是驱动引擎。

这个引擎并非由当前利率驱动，而是由预期路径驱动。如果市场开始相信 BOJ 将加息，而 Fed 维持不变或转向宽松，那么利差预计将缩小，即使两家央行尚未采取任何实际行动，日元也会走强。

日本的数据如何收窄利差

强劲的日本数据通过提高 BOJ 加息的可能性来收窄利差，从而将日本的预期利率路径拉近 Fed 的水平。数据本身并不起作用，起作用的是预期的转变。

近期的数据全都指向这一方向。日本服务业活动在8月创下五个月新高。销售价格以2007年末该统计系列开始以来最快的速度上涨。BOJ 理事高田创（Hajime Takata）呼吁灵活加息，市场也随之几乎完全消化了9月会议加息的预期。

这些因素本身并不会使日元走强。它们使日元走强，是因为它们改变了市场对 BOJ 行动的预期。强劲的数据只能通过其所暗示的央行行动来影响货币走势。请留意这条传导链：数据走强，加息概率上升，预期利差收窄，日元走强。

为何实际加息本身可能不如你想象的那么重要

历史提醒我们，不要押注于事件本身。2024年3月，BOJ 结束了长达八年的负利率政策，这是其自2007年以来的首次加息。然而日元在此后数月内持续走弱。当时 Fed 仍维持高利率不变，利差依然很大，一次加息根本无法弥合这一差距。

剧烈的行情出现在稍后。2024年7月和8月，BOJ 意外加息，恰逢 Fed 预期转向鸽派。双方同时行动，利差迅速收窄，随之引发日元利差交易的大规模平仓，导致 USD/JPY 急剧下跌，全球股市同步遭受抛售。

2022年末的情形与此相似。当时 Fed 大幅加息而 BOJ 维持不变，USD/JPY 触及数十年高点。只有当美国通胀数据转弱、Fed 加息预期见顶时，行情才发生逆转。这一转折源于预期利差的变化，而非日本自身的经济表现。

哪些因素可能使利差再次扩大

押注日元走强的前提，是假设双方将持续朝着收窄利差的方向靠拢，而这一前提其实相当脆弱。近期美元走软，得益于 Fed 略微不那么鹰派的立场以及中东局势风险的缓和，而这两个因素都可能迅速逆转。

日本自身的数据也显示出压力。新出口订单连续第五个月萎缩，跌幅为2020年11月以来最大。日元走强本已给出口商带来压力，这可能促使 BOJ 保持谨慎，暂缓加息。如果 Fed 再次转向鹰派，或 BOJ 有所退缩，利差将重新扩大，USD/JPY 可能随之上涨。

目前的证据倾向于利差收窄。但这一趋势能否延续，取决于双方是否继续朝同一方向变化。请关注9月的 BOJ 会议、近期加息预期能否维持，以及美国通胀数据的表现。今年的波动区间标出了边界：日元走强的下限约在152附近，日元走弱的高点约在164附近。