130 年来第二昂贵的市场及其意味着什么

高昂的价格告诉您付出了多少。估值则告诉您得到了什么。S&P 500 目前接近其历史高点，然而根据 Shiller CAPE ratio，它是过去 130 多年来第二昂贵的水平，仅次于 1999 年 12 月的 dot-com 峰值。

这一事实揭示了两个截然不同的方向。一方面，该指数表现强劲；另一方面，未来回报的起点较差。这两点同时存在，而它们之间的落差便说明了整个情况。

价格接近创纪录高点，估值接近极值

截至 2026 年 7 月 14 日，S&P 500 在 7,500 点中段交易，仅略低于其 2026 年的高点。势头看起来依然完好。

Shiller CAPE ratio 则讲述了另一个故事。根据本月的报告，其数值接近 41.4。在 130 多年的数据中，只有一次读数超过了它：1999 年 12 月的 44.19。这种罕见情况值得我们停下来思考。这不仅是“昂贵”，而是一个世纪以来仅出现过一次的昂贵程度。

创纪录的价格与历史估值极值并非同一回事，且它们很少同时出现。 但现在它们同时出现了。

CAPE 实际衡量的是什么

CAPE 将当前价格与过去十年经通胀调整后的收益进行比较。它平滑了表现好与不好的年份，以显示您为稳定的利润流所支付的代价。

可以将其视为对整个市场的租金收入比检查。高数值并不意味着价格明天就会下跌。它意味着您为每一美元的收益支付了更多的钱，因此更多的利好消息已经反映在价格中。

上一次在这个水平买入意味着什么

1999 年的对比是最鲜明的。在 CAPE 触顶后，S&P 500 在 2000 年达到顶峰，然后暴跌约 49%，跌至 2002 年 10 月的低点。科技股占主导的 NASDAQ 则损失了约 78%。S&P 500 花费了数年时间才重新回到之前的高点。

其他极端情况也有相似之处。在 1929 年 9 月的经济大萧条崩盘前，CAPE 接近 32。在 2018 年初读数超过 33，以及在 2021 年末接近 38 后，随后都出现了波动性飙升，并在 2022 年迎来了跌幅约 25% 的熊市。

规律并不在于高 CAPE 预示着见顶。而是在于，从高 CAPE 起步意味着长期回报更为微薄，且当市场情绪最终逆转时，跌幅将更深。

为什么昂贵并不意味着卖出

事实的另一面是，在过去十年的大部分时间里，CAPE 一直发出“昂贵”的信号，而市场却在持续攀升。作为一种择时工具，它是毫无用处的。

看涨者认为，如今的指数本质上有所不同。它依赖于轻资产、高利润的技术和 AI 领军企业，而不是 CAPE 最初设计用于衡量的工业公司。与历史相比，股票回购和无形资产的会计处理也推高了该比率。按照这种理解，快速的盈利增长可能会让市场在不经历价格回调的情况下适应其估值。

这种情况是真实存在的。但这同时也是一种押注，即盈利会从极高的起始倍数出发继续保持足够快的复利增长，且几乎不容许出现任何偏差。

接下来的关注焦点

短期走势取决于几个明确的指标。

• 是干脆利落地突破新高，还是遭遇阻力导致指数停滞在 7,500 点中段。
• 7 月 13 日约 7,515.84 点的回调低点作为支撑位；若果断跌破该水平，则暗示情绪正在逆转。
• 超大市值的 AI 和芯片领军企业是继续超出盈利预期，还是开始表现不佳。
• 10 年期 Treasury yield，其上升时会直接对高倍数股票施压。

证据倾向于一个方向。这种水平的估值虽然不是卖出信号，但它意味着缓冲空间更小。当起始价格很高时，市场需要一切进展顺利，如果出现问题，容错空间就会很小。