Cách một người nắm giữ có đòn bẩy biến từ người mua lớn nhất của một tài sản thành rủi ro lớn nhất của tài sản đó

Khi một bên sở hữu phần lớn tài sản bằng tiền đi vay, thị trường bắt đầu định giá rủi ro bán tháo bắt buộc từ rất lâu trước khi bất kỳ đợt bán nào thực sự diễn ra. Đó là câu chuyện thực tế xoay quanh Strategy, công ty trước đây tên là MicroStrategy, hiện đang nắm giữ khoảng 4% tổng số Bitcoin. Mô hình tài trợ của công ty này hiện là một dấu chấm hỏi lớn treo lơ lửng trên mức giá.

Tại sao một người nắm giữ có đòn bẩy, tập trung lại trở thành gánh nặng cho thị trường

Strategy đã tài trợ phần lớn số Bitcoin của mình bằng cổ phiếu ưu đãi. Loại cổ phiếu này yêu cầu một khoản thanh toán cố định mỗi năm. Nghĩa vụ này lên tới hơn một tỷ đô la hàng năm.

Doanh nghiệp phần mềm đứng sau nó chỉ kiếm được một phần nhỏ trong số đó. Vì vậy, cổ tức phụ thuộc vào việc vị thế Bitcoin duy trì sự mạnh mẽ và thị trường vốn vẫn rộng mở. Khi cả hai yếu tố này cùng lúc lung lay, người mua lớn nhất của một tài sản bắt đầu trông giống như nguồn áp lực bán lớn nhất của tài sản đó.

Đây là một cơ chế bất di bất dịch. Đòn bẩy xây dựng vị thế trên đà tăng. Nhưng cũng chính đòn bẩy đó có thể đe dọa vị thế trên đà giảm. Các nhà giao dịch nhìn thấy bài toán này và định giá rủi ro từ sớm.

Tại sao giá Bitcoin giảm lại gây căng thẳng cho bài toán tài trợ

Bitcoin đã giảm khoảng 1/5 kể từ tháng 5. Các cổ phiếu ưu đãi của Strategy hiện giao dịch dưới mức mệnh giá. Cổ phiếu phổ thông của công ty cũng đang ở gần mức thấp nhất trong hai năm qua.

Không điều nào trong số đó bắt buộc họ phải bán ra vào ngày mai. Dự trữ tiền mặt được báo cáo là đủ để trang trải các nghĩa vụ trong khoảng 10 đến 14 tháng. Nhưng khoảng cách giữa các khoản thanh toán cố định và thu nhập hoạt động chính là vết nứt mà mọi người đang theo dõi.

Những lời chỉ trích đã nổ ra công khai khi giám đốc điều hành Ripple, Brad Garlinghouse, gọi mô hình cổ phiếu ưu đãi này là một kỹ thuật tài chính không bền vững trong một cuộc phỏng vấn vào cuối tháng 6. Sau đó, giám đốc nghiên cứu của Grayscale, Zach Pandl, đã gợi ý vào ngày 28/06 rằng một đợt bán Bitcoin minh bạch trị giá 3 tỷ USD có thể xóa bỏ sự không chắc chắn thay vì gây ra sự hoảng loạn.

Việc bán tháo bắt buộc có luôn làm sụp đổ thị trường không?

Không, và lịch sử đã cho thấy sự phân chia rõ ràng. Cùng một bối cảnh nhưng đã có hai kết cục rất khác nhau.

Vào năm 2022, Three Arrows Capital nắm giữ một vị thế có đòn bẩy được tài trợ bởi các nghĩa vụ ngắn hạn. Khi giá trị tài sản thế chấp giảm, họ buộc phải đóng vị thế. Đợt bán tháo đó đã gây ra hiệu ứng domino qua các bên cho vay và kéo Bitcoin từ mức trên 30.000 USD xuống quanh mức 15.000 USD.

Cũng trong tháng 12 năm đó, MicroStrategy đã bán 704 Bitcoin vì lý do thuế, đợt bán đầu tiên của họ, sau đó mua lại nhiều hơn vài ngày sau đó. Thị trường đã phớt lờ điều này, bởi vì đợt bán này rất nhỏ, minh bạch và có giải thích rõ ràng. Một bên là việc đóng vị thế trong hoảng loạn. Bên kia chỉ là một hoạt động dọn dẹp nội bộ thông thường.

Kịch bản giá giảm và những gì sẽ phải đổ vỡ

Góc nhìn giá giảm giả định rằng đợt bán tháo bắt buộc đang đến gần. Tuy nhiên, các bằng chứng không ủng hộ một sự hoảng loạn sắp xảy ra.

Strategy có thời gian xoay sở tính bằng tháng, chứ không phải bằng ngày. Họ đã nhiều lần huy động vốn mới thay vì bán tiền mã hóa. Ý tưởng của Grayscale chỉ là một lời khuyên, không phải là một sự kiện sắp diễn ra. Một đợt bán có kiểm soát thậm chí có thể trấn an tâm lý thị trường, như đã từng xảy ra vào năm 2022.

Kịch bản giá giảm chỉ trở thành hiện thực nếu một số yếu tố cùng xảy ra: Bitcoin tiếp tục giảm, thị trường vốn đóng cửa với Strategy, và khả năng chi trả cổ tức bị phá vỡ trước khi họ có thể tái cấp vốn. Do đó, tín hiệu thực sự không nằm ở quy mô của một đợt giảm giá. Nó nằm ở việc liệu các cánh cửa tài trợ có tiếp tục mở ra hay không.

Những điều cần theo dõi từ thời điểm này

• Liệu Bitcoin có giữ được hay mất đi mốc giá giằng co ~60.000 USD hay không.
• Bất kỳ thông báo bán Bitcoin thực tế nào từ Strategy ngoài đợt giao dịch nhỏ vào cuối tháng 5.
• Cổ phiếu ưu đãi trượt xa hơn xuống dưới mệnh giá, hoặc bất kỳ khoản cổ tức nào bị bỏ lỡ hay trì hoãn.
• Khả năng Strategy huy động thêm vốn cổ phần mới hoặc cổ phiếu ưu đãi với các điều kiện có thể chấp nhận được.
• Cổ phiếu phổ thông phá vỡ xuống dưới mức thấp nhất trong hai năm.

Bài học ở đây còn đọng lại lâu hơn sự kiện này. Một bên nắm giữ tập trung được tài trợ bởi những lời hứa mà họ phải liên tục chi trả sẽ thay đổi bức tranh rủi ro đối với tất cả những người khác. Tiền điện tử rất biến động, và bài viết này mang tính giáo dục, không phải là một lời kêu gọi giao dịch.