BOJ’nin 1995’ten bu yana yaptığı en büyük faiz artışı yen’i ancak çok az hareket ettirdi

Tek bir büyük politika hamlesi bir para birimini nadiren tersine çevirir. Yen, Japonya Merkez Bankası’nın 1995’ten bu yana yaptığı en büyük faiz artırımı ve rekor müdahaleye rağmen 40 yıllık dip seviyeye yakın seyrediyor; çünkü büyük bir para birimini hareket ettiren şey, onu elde tutmanın getirdiği getiri ile alternatifin sunduğu getiri arasındaki kalıcı farktır.

Japonya en büyük iki kaldıraçını devreye aldı. Faizler 1995’ten bu yana en yüksek seviyesinde. Yetkililer, ilkbaharda para birimini savunmak için rekor bir tutar harcadı. Buna rağmen USD/JPY, 1986’dan bu yana en zayıf seviyelerine yakın işlem görüyor.

Bir faiz artışı tek başına bir para birimini neden hareket ettirmez?

Bir para birimi, göreli bir pozisyondur. Siz her zaman birini diğerine karşı elde tutarsınız. Bu nedenle önemli olan rakam, Japonya’nın faizi tek başına değildir. Önemli olan, dolar varlıklarının sunduğu getiri ile yen varlıklarının sunduğu getiri arasındaki farktır.

Bu fark hâlâ geniş ve yaklaşık üç puan dolardan yana. Japonya Merkez Bankası gösterge faizi %1’e yükseltti. ABD ise bunun çok üzerinde kalıyor. Bu mesafe daralmadıkça, dolar varlıklarını elde tutmak yen varlıklarını elde tutmaktan daha fazla kazandırıyor.

Faiz artışı gerçekti, ancak yen satma teşvikini neredeyse hiç azaltmadı. Büyük bir manşet, seviyeyi anlık olarak hareket ettirdi. Ancak yapısal baskı yerinde kaldı.

Carry trade: yen’i zayıf tutan talep

Ucuz yenin bir ikinci görevi daha var. Yıllardır trader’lar yen cinsinden düşük maliyetle borçlanıp elde ettikleri tutarı başka yerlerde daha yüksek getirili varlıklara yönlendirdi. Bu, carry trade’dir ve sürekli bir satıcı arzına ihtiyaç duyar.

Faiz farkı sürdükçe, yen satma talebi kendini yeniler. Bu, fiyatın altında işleyen bir akımdır; tek seferlik bir olay değildir. Politika manşetleri buna karşı koyar. Nadiren bunu tersine çevirirler.

Rekor müdahale aslında ne satın alır?

Japonya, Nisan ve Mayıs aylarında yen’i savunmak için yaklaşık 72,5 milyar dolar harcadı; bu bir rekordur. Bu ayın başında şüphelenilen bir müdahale, pariteyi dakikalar içinde yaklaşık 100 pip aşağı çekti. Ancak saatler içinde yeniden başladığı seviyeye yakın noktalara döndü.

Müdahale trendi değil, zaman kazandırır. 2022’deki gelişme bu modeli gösterdi: sert sıçramalar, ardından geri dönüş; kalıcı yön değişimi ise ancak daha sonra, ABD faiz indirimi beklentileri farkı daralttığında geldi. Yaklaşık 1,1 trilyon dolarlık rezervler büyük bir savaş sandığıdır; ancak trendi tersine çevirmekten çok ona karşı baskı oluştururlar.

Yoğun işlem ve sert geri dönüş riski

İlk bakışta trendin tek yönlü olduğu düşünülebilir. Ancak asıl önemli nokta, herkesin zaten aynı yöne eğilmiş olmasıdır. Vadeli işlemler, yen’e karşı büyük bir net kısa pozisyon gösteriyor.

Bu, sert bir geri dönüş için tam da uygun zemindir. Ağustos 2024’te BOJ’nin faiz artışı, carry trade’in hızla çözülmesine yol açtı. Yen sert yükseldi ve S&P 500, kaldıraçlı pozisyonların kapatılmaya çalışılmasıyla üst üste üç işlem gününde geriledi.

Daha zayıf gelen ABD istihdam verisi, bu ay pariteyi zaten zirvesinden aşağı çekti. ABD verileri soğumaya devam eder ve Fed faiz indirimlerine yönelirse, faiz farkı daralır ve yoğun kısa pozisyon taşıyanlar yen’i hızla geri almak zorunda kalır.

Buradan sonra nelere bakılmalı?

• ABD-Japonya faiz farkı: Trendi gerçekten değiştiren şey, Fed indirimi veya BOJ’nin ek bir hamlesidir.
• Sadece sözlü uyarılar değil, doğrulanmış ve devamı gelen müdahale.
• Paritenin son 40 yıllık zirvesinin üzerine çıkıp orada kalıp kalamayacağı ya da oradan yeniden geri çevrilip çevrilmeyeceği.
• Aşırı kısa pozisyonların çözülmesi; bu durum küçük bir hareketi kendi kendini besleyen bir ralliyi dönüştürebilir.

Ders, bu haftanın ötesine uzanıyor. Manşete değil, farka bakın. Bir para birimi, onu yerinde tutan güçler değiştiğinde yön değiştirir; tek bir açıklama bunu tek başına yapmaya genellikle yetmez.