Самое крупное повышение ставки Банка Японии с 1995 года едва сдвинуло иену

Одно крупное решение в денежно-кредитной политике редко разворачивает валюту. Иена остаётся около 40-летнего минимума даже после крупнейшего повышения ставки Банка Японии с 1995 года и рекордных интервенций, потому что крупной валютой движет устойчивый разрыв между доходностью при её удержании и доходностью альтернативы.

У Японии были задействованы два главных рычага. Ставки поднялись до максимума с 1995 года. Власти потратили рекордную сумму на защиту валюты весной. И всё же USD/JPY торгуется около самого слабого уровня с 1986 года.

Почему одно повышение ставки само по себе не двигает валюту

Валюта — это относительная ставка. Вы всегда держите одну валюту против другой. Поэтому важен не сам по себе уровень ставки в Японии. Важен разрыв между доходностью долларовых активов и доходностью иеновых активов.

Этот разрыв по-прежнему велик — около трёх процентных пунктов в пользу доллара. Банк Японии поднял базовую ставку до 1%. В США она значительно выше. Пока этот разрыв не сократится, держать долларовые активы выгоднее, чем иеновые.

Повышение было реальным, но оно почти не ослабило стимул продавать иену. Крупный заголовок на время сдвинул уровень. Структурное давление осталось на месте.

Carry trade: спрос, который удерживает иену слабой

Дешёвая иена выполняет ещё одну функцию. Годами трейдеры занимали в иенах под низкий процент и размещали средства в более доходных активах в других странах. Это и есть carry trade, и ему нужен постоянный поток продавцов.

Пока сохраняется разрыв ставок, спрос на продажу иены сам себя воспроизводит. Это поток, который течёт под ценой, а не разовое событие. Новостные заголовки пытаются противостоять ему. Развернуть его им удаётся редко.

Что на самом деле даёт рекордная интервенция

Япония потратила примерно 72.5 млрд долларов на защиту иены в апреле и мае — это рекорд. Предполагаемая интервенция в начале этого месяца опустила пару примерно на 100 пунктов за несколько минут. Через несколько часов она снова была почти на исходном уровне.

Интервенция покупает время, а не тренд. Эпизод 2022 года показал эту схему: резкие всплески, а затем возврат к прежним уровням, и устойчивый разворот произошёл только позже, когда ожидания снижения ставок в США сократили разрыв. Резервы около 1.1 трлн долларов — это большой запас, но он скорее идёт против течения, чем меняет его направление.

Перенасыщенная позиция и риск резкого отката

Очевидный вывод — тренд движется в одну сторону. Более сильный вывод — все уже стоят на одной стороне. Данные фьючерсов показывают крупную чистую короткую позицию по иене.

Это именно та ситуация, которая создаёт риск резкого разворота. В августе 2024 года повышение ставки Банка Японии заставило быстро закрывать позиции carry trade. Иена резко выросла, а S&P 500 просел три торговые сессии подряд, когда участники с кредитным плечом спешили закрывать позиции.

Слабый отчёт по занятости в США уже оттолкнул пару от максимума в этом месяце. Если данные по США продолжат ухудшаться, а Fed будет двигаться к снижению ставок, разрыв ставок сократится, и участникам с перегруженными короткими позициями придётся быстро выкупать иену обратно.

За чем следить дальше

• Разница ставок между США и Японией: любое снижение ставок Fed или дальнейший шаг Банка Японии — это то, что действительно меняет тренд.
• Подтверждённая интервенция с продолжением, а не только словесные предупреждения.
• Сможет ли пара пробить и удержаться выше недавнего 40-летнего максимума или там снова будет отклонена.
• Сокращение экстремальных коротких позиций, которое может превратить небольшое движение в самоподдерживающееся ралли.

Этот урок актуален не только на этой неделе. Смотрите на разрыв, а не на заголовок. Валюта разворачивается тогда, когда меняются силы, удерживающие её на месте, и одного объявления обычно недостаточно, чтобы сделать это само по себе.