Superciclo do Ouro e da Prata: a história de 50 anos da mania do mercado

Não trabalho numa mesa de matérias-primas, nem rebento contas ao tentar acertar o momento da prata intradiária. O meu trabalho vive noutro lugar: na interseção entre jornalismo, reconhecimento de padrões e análise de poder. Interesso-me pelo que os mercados revelam sobre os sistemas, não por fingir que os consigo antecipar.

Por isso, quando o ouro entra na casa dos 4 000 USD e a prata, por fim, rompe um teto que respeitou durante quatro décadas, o meu primeiro impulso não é: «Devemos comprar?» É: «O que é que o sistema está a tentar dizer?»

Se olharmos com distância suficiente, o último meio século do ouro e da prata não se lê como volatilidade aleatória. Lê-se como um padrão recorrente de dormência, despertar e mania que surge sempre que o mundo renegocia o que o dinheiro realmente é.

Quer queiramos quer não, estamos a entrar na fase maníaca deste ciclo.

Não porque os metais sejam mágicos.
Porque a história que contamos a nós próprios sobre moeda fiduciária, dívida e ativos «sem risco» está finalmente a chocar de frente com a realidade.

De Bretton Woods para o ouro acima dos 4 000 USD

A história moderna começa em 1971, quando os EUA desligaram formalmente o dólar do ouro e o metal passou a flutuar. O ouro tinha sido fixado em 35 USD por onça durante décadas. Quando a âncora se soltou, o mercado fez o que os mercados fazem: repricou de forma brutal.

Ao longo da década de 1970, com os choques petrolíferos e a inflação de dois dígitos como pano de fundo, o ouro passou de 35 USD para cerca de 850 USD em janeiro de 1980. A prata, por sua vez, passou de alguns dólares para quase 50 USD, impulsionada pela subida da inflação e pela tentativa dos irmãos Hunt de dominar o mercado. Foi a primeira demonstração real do que acontece quando o mundo percebe que as promessas em papel e os ativos reais não pertencem ao mesmo universo.

Depois veio Volcker. As taxas de juro foram empurradas para níveis elevados, a inflação foi travada e, nas duas décadas seguintes, o ouro e a prata foram praticamente evitados. O ouro deslizou para perto dos 250 USD no final da década de 1990; a prata manteve-se abaixo dos 5 USD. O mundo financeiro convenceu-se de que tinha entrado numa nova era de «Grande Moderação», em que a inflação estável e a engenharia financeira tornavam desnecessárias as proteções tradicionais do velho mundo.

Esta é a primeira lição do gráfico de longo prazo: os metais não são permanentemente excitantes. Entram em hibernação quando o sistema confia na sua própria narrativa. A segunda lição é menos reconfortante: não ficam a dormir para sempre.

A década de 2000 foi quando o sistema começou a pigarrear

O início dos anos 2000 não parecia, à partida, uma narrativa sobre matérias-primas. Parecia uma narrativa geopolítica. O colapso das dot-com, o 11 de setembro, as guerras no Iraque e no Afeganistão e, depois, a lenta perceção de que a alavancagem tinha corroído o sistema bancário por dentro.

O ouro saiu discretamente dos mínimos de 1999–2001 e começou a construir uma subida robusta, que durou uma década. A introdução dos ETFs de ouro facilitou o acesso, mas isso é uma história de distribuição, não uma causa. O verdadeiro motor foi a confiança. Sempre que o sistema tentava tapar uma fissura estrutural com mais crédito, o ouro subia mais um pouco.

A crise de 2008 transformou uma repricing silenciosa numa explícita. No pânico, os metais foram vendidos em conjunto com tudo o resto, enquanto os investidores liquidavam o que conseguiam. Mas, assim que os bancos centrais abriram a mangueira do quantitative easing, a mensagem tornou-se óbvia: a solução para uma crise da dívida seria mais dívida, além de taxas de juro deliberadamente mantidas baixas.

Em 2011, o ouro tinha atingido cerca de 1 900 USD e a prata tinha regressado à vizinhança dos 49 USD que não visitava desde 1980. Foi a primeira admissão moderna, e bem sonora, de que a moeda fiduciária não era invencível — apenas convenientemente temporária.

Depois, mais uma vez, surgiu uma pausa. Um intervalo do tipo «desta vez resolvemos o problema». O ouro corrigiu fortemente até 2015, tocando fundo perto dos 1 050 USD. A prata recuou para a casa dos low teens. Os rendimentos reais subiram, os EUA falaram em tapering e o mercado voltou a acreditar que os modelos tinham derrotado a gravidade.

Se estiver a contar, já vimos um ciclo completo: dormência, despertar, algo que se parece muito com mania por volta de 1980, depois duas décadas de desinteresse, depois um novo despertar até 2011, seguido de outra queda.

E isso leva-nos ao presente.

2020–2025: o despertar que se recusou a desaparecer

A pandemia deveria ter posto fim a qualquer ilusão de que o mundo pós-2008 era «normal». A escala enorme da criação de dinheiro de emergência e do apoio orçamental fez de 2008 um simples ensaio geral. A inflação fez exatamente o que seria de esperar quando a oferta de moeda é expandida tão depressa: apareceu com atraso e instalou-se.

O ouro fez o que costuma fazer numa crise: disparou, marcou novos máximos perto dos 2 000 USD e tranquilizou, por breves momentos, toda a gente de que as proteções continuam a funcionar. A prata teve um momento de grande volatilidade perto dos 30 USD. Depois, ambos recuaram novamente, à medida que as taxas eram aumentadas de forma agressiva e a inflação era descrita como «transitória» até ficar claro que não era.

Se a análise terminar nesse ponto, a história parece familiar: algo quebra, os metais sobem, a política reage, os metais abrandam. Mas a verdadeira rutura só aparece depois de 2022. Foi então que um evento soberano, e não de mercado, reescreveu os incentivos. Quando as reservas russas foram congeladas no âmbito das sanções, todos os outros países com ativos significativos em dólares passaram subitamente a ter uma nova linha no respetivo quadro mental de risco: As minhas reservas podem ser bloqueadas? Essa não é uma questão académica em Pequim, Riade, Nova Deli ou Brasília. É existencial.

A resposta tem sido visível nos dados: os bancos centrais, sobretudo fora do bloco ocidental tradicional, têm vindo a comprar ouro de forma consistente, mês após mês. Não como uma operação de trading, não como meme, mas como uma forma de seguro político. Ao mesmo tempo, os indicadores orçamentais dos EUA deslizaram para um ponto em que os níveis de dívida e os custos de juros tornam praticamente politicamente impossível manter taxas reais verdadeiramente restritivas.

De outra forma, o sistema está encurralado entre a necessidade de taxas mais altas para controlar a inflação e a necessidade de taxas mais baixas para impedir que a máquina da dívida colapse. Os mercados detetam armadilhas muito antes dos políticos.

A subida do ouro acima dos 2 100 USD, 3 000 USD e agora para a casa dos 4 000 USD, neste contexto, não é tanto uma «disparada» como uma tradução: a moeda fiduciária está a ser avaliada face à realidade.

A prata não é uma coadjuvante, é uma história de escassez

Se a história do ouro neste período diz respeito à confiança monetária e política, a história da prata diz respeito ao confronto entre constrangimentos físicos e ambição.

Durante a maior parte do final do século XX, os principais usos industriais da prata incluíam a fotografia, que acabou por diminuir com a ascensão da imagem digital. O metal podia perfeitamente manter-se abaixo dos 5 USD ou 10 USD sem causar problemas. Esse mundo já não existe.

Na década de 2020, a prata está no interior da cablagem da nova economia: painéis solares, veículos elétricos e eletrónica especializada. O impulso global para a descarbonização e a transição energética criou uma curva de procura que não é particularmente sensível ao preço da prata neste trimestre. Os projetos, os mandatos e os investimentos em infraestruturas têm o seu próprio ritmo.

Infelizmente, a oferta não tem. Cerca de dois terços da produção de prata são um subproduto da extração de outros metais, como chumbo, zinco e cobre. Não se pode simplesmente aumentar a produção de prata em resposta a preços mais altos sem reconfigurar planos mineiros inteiros, o que leva anos. Essa é a definição de oferta inelástica.

Junte-se a isso anos de subinvestimento, reduções nos inventários visíveis, e obtém-se o comportamento explosivo que estamos a ver à medida que a prata rompe o seu teto de longo prazo de 50 USD e avança para a casa dos 50 USD altos e além.

Se o ouro é o ativo a que recorre quando se preocupa com as regras do jogo, a prata é o ativo que grita quando os mecanismos do jogo começam a ranger.

O fractal que não se pode ignorar — dormência, despertar, mania

Ao longo destas cinco décadas, o ouro e a prata repetiram um padrão tantas vezes que ignorá-lo parece deliberado. Há sempre uma fase de dormência, em que os metais são ridicularizados, ignorados ou vendidos por governos no pior momento possível. Pense nas vendas de ouro do Reino Unido, o «Brown's Bottom», no final da década de 1990, que praticamente assinalaram o fundo exato do mercado.

Depois vem uma fase de despertar, em que choques macroeconómicos ou geopolíticos obrigam os mercados a reconsiderar o valor dos ativos tangíveis. A década de 1970, os anos 2000 e o período pós-2020 encaixam todos neste padrão.

Por fim, se as condições persistirem e os fundamentos subjacentes não forem resolvidos, o ciclo entra em mania: movimentos parabólicos, compressões de rácios (ouro-prata) e comportamentos que parecem irracionais no momento, mas totalmente lógicos quando se cruzam com níveis de dívida, restrições de política e estrangulamentos na oferta.

Onde estamos agora? Já muito além do despertar.

O ouro quebrou estruturas técnicas de várias décadas e antigas relações com os rendimentos reais. A prata finalmente fez o que não conseguia fazer há mais de 40 anos: ultrapassar o antigo teto dos «Hunt Brothers» e de 2011. Os bancos centrais continuam a comprar de forma estável. O défice industrial da prata não é uma previsão; é uma limitação observável. A dívida pública não está numa trajetória suave; está a acumular-se com juros compostos.

Isto não garante uma linha reta até um pico explosivo. Os mercados nunca se movem em arcos perfeitamente planeados. Mas, do ponto de vista estrutural, estão presentes os ingredientes para uma fase maníaca: alavancagem, narrativa, desequilíbrio estrutural e nenhuma via credível de regresso ao antigo equilíbrio.

E então, o que fazemos realmente com este conhecimento?

Se está à procura de ideias de trading, este é o artigo errado e, francamente, o autor errado. Não estou aqui para dizer a ninguém o que comprar. Estou aqui para analisar o que os últimos 50 anos de comportamento dos preços nos estão a dizer sobre o próximo capítulo do sistema monetário.

No mínimo, a mensagem é esta:

• Um mundo que acreditava em dívida soberana «sem risco» reconhece agora, discretamente, que o risco pode ser usado como arma.
• Um mundo que passou décadas a tratar as matérias-primas como inputs cíclicos está a descobrir que alguns materiais se tornaram pontos de estrangulamento estruturais.
• Um mundo que assumiu que as antigas correlações se manteriam sempre está a ver o ouro ignorar os rendimentos reais e a prata a negociar como um ponto de alavancagem na transição energética.

Para os decisores políticos, isto é um aviso sobre credibilidade e dependência do percurso.
Para os traders, é um lembrete de que já não operamos segundo o manual de 2010–2015. Para as pessoas comuns que tentam perceber o que está a acontecer à sua volta, é um sinal de que a história monetária dos últimos 50 anos não está a terminar numa saída limpa e tecnocrática.

O ouro e a prata não estão a aplaudir o caos. Apenas são muito maus a mentir sobre ele. E, neste momento, se escutar com atenção, eles estão a dizer-lhe que a era da confiança sem esforço na moeda fiduciária terminou e que a era do dinheiro contestado começou silenciosamente.

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