Como um detentor alavancado passa do maior comprador de um ativo para o seu maior risco

Quando um único interveniente detém uma grande fatia de um ativo com dinheiro emprestado, o mercado começa a precificar a ameaça de uma venda forçada muito antes de esta acontecer. Esta é a história atual em torno da Strategy, a empresa anteriormente designada por MicroStrategy, que detém cerca de 4% de toda a Bitcoin. O seu modelo de financiamento é agora a questão que paira sobre o preço.

Por que razão um detentor concentrado e alavancado se torna numa pressão de venda no mercado

A Strategy financiou grande parte da sua reserva de Bitcoin com ações preferenciais. Estas ações exigem um pagamento fixo todos os anos. A obrigação ultrapassa largamente os mil milhões de dólares anuais.

O negócio de software subjacente ganha uma fração desse valor. Assim, os dividendos dependem de a posição de Bitcoin se manter forte e de os mercados de capitais permanecerem abertos. Quando ambos vacilam em simultâneo, o maior comprador de um ativo começa a parecer a sua maior fonte de pressão de venda.

Este é o mecanismo duradouro. A alavancagem constrói a posição na subida. A mesma alavancagem pode ameaçá-la na descida. Os traders analisam a matemática e precificam o risco antecipadamente.

Porque é que a queda do preço da Bitcoin sobrecarrega a matemática de financiamento

A Bitcoin caiu cerca de um quinto desde maio. As ações preferenciais da Strategy são agora negociadas muito abaixo do seu valor nominal. As suas ações ordinárias encontram-se perto de um mínimo de dois anos.

Nada disto obriga a uma venda amanhã. Segundo os relatórios, as reservas de tesouraria cobrem as obrigações durante cerca de dez a catorze meses. Mas a lacuna entre os pagamentos fixos e o resultado operacional é a fenda que todos observam.

As críticas tornaram-se públicas quando o diretor executivo da Ripple, Brad Garlinghouse, chamou ao modelo de ações preferenciais de engenharia financeira insustentável numa entrevista no final de junho. Posteriormente, o diretor de pesquisa da Grayscale, Zach Pandl, sugeriu a 28 de junho que uma venda transparente de 3 mil milhões de dólares em Bitcoin poderia dissipar a incerteza em vez de desencadear o pânico.

Uma venda forçada faz sempre colapsar o mercado?

Não, e a história divide-se de forma clara. A mesma configuração teve dois desfechos muito diferentes.

Em 2022, a Three Arrows Capital detinha uma posição alavancada financiada por obrigações de curto prazo. À medida que os valores das garantias caíram, foi forçada a liquidar as suas posições. Essa venda em cascata propagou-se através dos credores e ajudou a arrastar a Bitcoin do nível alto dos 30 000 USD para a casa dos 15 000 USD.

Nesse mesmo mês de dezembro, a MicroStrategy vendeu 704 Bitcoin por motivos fiscais, a sua primeira venda de sempre, e voltou a comprar mais alguns dias depois. O mercado não reagiu, uma vez que a venda foi pequena, transparente e justificada. Uma liquidação foi por pânico. A outra foi por questões de gestão interna.

O cenário de baixa e o que teria de falhar

A leitura de baixa pressupõe que a venda forçada está próxima. As evidências não suportam um pânico iminente.

A Strategy tem uma margem de manobra de meses, não de dias. Angariou repetidamente novo capital em vez de vender moedas. A ideia da Grayscale é um conselho, não um evento. Uma venda controlada poderia até acalmar os ânimos, como aconteceu em 2022.

O cenário de baixa só se confirma se vários aspetos se alinharem: a Bitcoin continuar a cair, os mercados de capitais fecharem-se para a Strategy e a cobertura de dividendos falhar antes de poderem refinanciar. Assim, o verdadeiro sinal não é a dimensão de uma qualquer queda. É saber se as portas de financiamento permanecem abertas.

O que observar a partir daqui

• Se a Bitcoin mantém ou perde o contestado nível dos ~60 000 USD.
• Qualquer divulgação de uma venda real de Bitcoin por parte da Strategy, para além da pequena transação efetuada no final de maio.
• A queda das ações preferenciais ainda mais abaixo do valor nominal, ou qualquer dividendo não pago ou adiado.
• A capacidade da Strategy de angariar novo capital ou ações preferenciais em termos aceitáveis.
• As ações ordinárias a cair abaixo do seu mínimo de dois anos.

A lição perdura além deste episódio. Um detentor concentrado financiado por promessas que deve continuar a pagar altera a perspetiva de risco para todos os outros. As criptomoedas são voláteis, e esta leitura é educacional, não uma recomendação de trading.