Największa podwyżka BoJ od 1995 roku ledwo poruszyła jena

Pojedyncze, duże działanie polityczne rzadko zmienia kurs waluty. Jen utrzymuje się blisko 40-letniego minimum nawet po największej od 1995 roku podwyżce stóp przez Bank Japonii i rekordowej interwencji, ponieważ o ruchu głównej waluty decyduje utrzymująca się różnica między tym, ile płaci za jej utrzymanie, a tym, ile płaci alternatywa.

Japonia uruchomiła dwa największe narzędzia. Stopy są na najwyższym poziomie od 1995 roku. Urzędnicy wydali rekordową kwotę na obronę waluty wiosną. A mimo to USD/JPY nadal handlowany jest blisko najsłabszego poziomu od 1986 roku.

Dlaczego sama podwyżka stóp nie porusza waluty

Waluta to zakład względny. Zawsze trzymasz jedną wobec drugiej. Dlatego liczy się nie sama stopa Japonii, lecz różnica między tym, ile płacą aktywa w dolarach, a tym, ile płacą aktywa w jenach.

Ta różnica wciąż jest szeroka, na korzyść dolara wynosi około trzech punktów procentowych. Bank Japonii podniósł stopę referencyjną do 1%. Stany Zjednoczone są znacznie powyżej tego poziomu. Dopóki ta odległość się nie zmniejszy, trzymanie aktywów dolarowych przynosi większy dochód niż trzymanie aktywów w jenach.

Podwyżka była realna, ale ledwo osłabiła bodziec do sprzedaży jena. Główny nagłówek na chwilę poruszył poziom kursu. Strukturalna presja pozostała na miejscu.

Carry trade: popyt, który utrzymuje słabego jena

Tani jen ma drugie zastosowanie. Od lat traderzy pożyczają w jenach przy niskim koszcie i lokują środki w aktywach o wyższej stopie zwrotu gdzie indziej. To carry trade, a do jego działania potrzebna jest stała podaż sprzedających.

Dopóki różnica stóp się utrzymuje, ten popyt na sprzedaż jena sam się odnawia. To prąd płynący pod powierzchnią ceny, a nie jednorazowe wydarzenie. Nagłówki dotyczące polityki próbują mu się przeciwstawić. Rzadko jednak odwracają ten trend.

Co naprawdę daje rekordowa interwencja

Japonia wydała około 72,5 mld USD na obronę jena w kwietniu i maju, co stanowi rekord. Podejrzewana interwencja na początku tego miesiąca zepchnęła parę o około 100 pipsów w kilka minut. W ciągu kilku godzin wróciła mniej więcej tam, skąd zaczęła.

Interwencja kupuje czas, a nie trend. Epizod z 2022 roku pokazał ten schemat: gwałtowne skoki, a potem powrót do wcześniejszych poziomów, przy czym trwałe odwrócenie nastąpiło dopiero później, gdy oczekiwania na obniżki stóp w USA zawęziły różnicę. Rezerwy rzędu około 1,1 bln USD to duży arsenał, ale działają pod prąd, a nie zmieniają kierunek nurtu.

Przeciążony trade i ryzyko gwałtownego odwrócenia

Oczywisty wniosek jest taki, że trend idzie w jedną stronę. Mocniejszy argument brzmi jednak: wszyscy już obstawiają ten sam kierunek. Kontrakty terminowe pokazują dużą netto krótką pozycję na jenie.

To dokładnie ustawienie pod gwałtowne odwrócenie. W sierpniu 2024 roku podwyżka stóp przez BoJ wymusiła szybkie zamknięcie carry trade. Jen gwałtownie umocnił się, a S&P 500 spadł przez trzy kolejne sesje, gdy lewarowane pozycje spieszyły się z pokryciem strat.

Słabszy odczyt z rynku pracy w USA już w tym miesiącu ściągnął parę z jej szczytu. Jeśli dane z USA będą się dalej ochładzać, a Fed zacznie zmierzać w stronę obniżek, różnica stóp się zawęzi, a zatłoczone krótkie pozycje będą musiały szybko odkupywać jena.

Na co zwracać uwagę dalej

• Różnica stóp USA–Japonia: każda obniżka Fed lub kolejny ruch BoJ to właśnie czynnik, który naprawdę zmienia trend.
• Potwierdzona interwencja z dalszym ciągiem, a nie tylko werbalne ostrzeżenia.
• Czy para przebije i utrzyma się powyżej ostatniego 40-letniego maksimum, czy też będzie tam nadal odrzucana.
• Odwijanie ekstremalnie krótkich pozycji, które może zamienić niewielki ruch w samonapędzający się rajd.

Ta lekcja wykracza poza ten tydzień. Patrz na różnicę, nie na nagłówek. Waluta odwraca kierunek, gdy zmieniają się siły utrzymujące ją na miejscu, a zwykle żadne pojedyncze ogłoszenie nie wystarcza, by samo z siebie to zrobić.